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金融研究
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2020年3月权益市场分析
发布时间:2020-04-21     作者:投资银行部     文章来源:   分享到:

一、观点摘要与解读

bob体育平台注册政策面,3月权益市场相关政策主要体现在“夯实基础、完善制度、减负和增强主体活力”等几个方面,外资参与A股市场的权重也进一步提升。夯实基础方面,央行等六部委就中国金融基础设施统筹监管范围进行了明确。完善制度方面,沪深交易所修订规则,增加和完善存托凭证、交易异常和重大波动等处置规定。减负和增强主体活力方面,证监会按评级调降了证券公司投资者保护基金缴纳比例;将头部券商纳入并表监管试点范围,降低了风险资本计算系数;修订完善创业投资基金反向挂钩政策,简化了反向挂钩政策适用标准,并拓宽了适用主体。

bob体育平台注册市场走势,3月受新冠疫情外围发酵的拖累,A股整体呈“L”型走势。3月前4个交易日上证指数大幅上涨191点(涨幅达6.64%),最高冲至3074.26点后单边下行,最终上证全月下跌130点(跌幅4.51%)至2750.3点。受中小创深度回调的影响,深成指跌幅远大于上证,全月下跌1018.47点(跌幅9.28%)至9962.3点。当月两市成交量同步减小,以内需为主的农林牧渔板块个股表现相对较好。

bob体育平台注册基本面与估值,制造业PMI指数2月为52,预期45、前值35.7。3月PMI超预期的原因主要是源于2月生产全面停滞导致的低基数,并不意味生产全面回暖。预计随着各项刺激措施的落地、复工复产进一步深入,4月PMI仍有望维持在50以上。估值方面,截至3月末,上证A股月末平均市盈13.07倍,为2010年至今27%分位处;深证A股24.84倍,为2010年至今25%分位处;创业板为48.53倍,为上市至今42%分位处。总体来看,目前估值处于历史较低水平。

资金面,2月社融规模为8554亿元,预期1.6万亿、前值5.07万亿,环比减少4.22万亿、同比减少1111亿元。分项看,债券融资在新增社融中发挥了越来越重要的作用,企业债、政府债券分别增加3860亿元和1824亿元。3月北向资金合计净流出678.73亿元,创历史新高。由于海外疫情扩散,北向资金因为流动性、资产配置等多方面原因被动撤出A股市场,3月多数交易日北向资金均呈大幅净流出。融资方面,3月末两市融资余额合计10474亿元,较月初减少405亿元,随着市场下挫,两市融资余额均有所减少。

综合来看,3月国内疫情已得到控制,各地生产、生活和经营活动基本恢复正常,这也从当月制造业PMI超预期上得到了印证。目前政策思路以精准刺激为主,对受疫情影响较大的行业出台了诸多针对性的减税、降费和降低企业负担的举措。为应对疫情造成外需不足的问题,国内出台了包括刺激汽车消费在内的多项促进消费、扩大内需的举措,但我们认为力度还尚显不足。与此同时,我国房地产调控始终未放松,多地政府出台的放松房地产政策均随后被叫停。中央在刺激经济的问题上保持了足够的定力,作为少数几个尚未降息的主要经济体,国内政策工具箱中可用的手段还比较多(特别国债等还尚待落地)。新冠疫情给全球经济都带来了巨大的冲击,环球同此凉热,与国外预期衰退相比,我国经济今年仍有望维持一定速度的正增长,我们相信风景这边独好。

权益市场来看,3月份A股在外围影响下下挫,外资也出现了大幅净流出。与国外长期牛市、估值处于高点相比,我国权益市场估计仍处于低位,经济发展依然稳健。相信随着市场恐慌情绪的消化,A股性价比将凸显,另一方面为应对疫情采取的措施也带来了流动性的充裕,A股未来必将重拾升势。但也要看到,全球疫情何时能得到控制仍不确定,其对包括我国在内的全球经济造成的负面影响仍未完全显现,未来经济增长面临的不确定性仍较大,A股不存在大幅向好的基础。我们对权益市场不宜悲观,但也不应过分乐观。建议谨慎对待所谓炒作热点和受政策影响较大的金融、地产标的,不追涨、不追高,从价值投资的角度精心挖掘专注内需、经营确定性较强的公司,惟精惟一。

二、政策要闻

1、3月6日,央行、发改委等六部门联合印发 《统筹监管金融基础设施工作方案》,中国金融基础设施统筹监管范围包括金融资产登记托管系统、清算结算系统(包括开展集中清算业务的中央对手方)、交易设施、交易报告库、重要支付系统、基础征信系统等六类设施及其运营机构。

bob体育平台注册2、3月9日,证监会降低证券公司2019年及2020年证券投资者保护基金缴纳比例,A类、B类、C类、D类证券公司,分别按照其营业收入的0.5%、0.6%、0.7%、0.7%的比例缴纳2019年度证券投资者保护基金,预计证券行业2019年度和2020年度缴纳金额将分别下降8%和45%。

bob体育平台注册3、3月9日,证监会修订完善创业投资基金反向挂钩政策,简化反向挂钩政策适用标准,明确创业投资基金项目投资时满足“早期企业”、“中小企业”、“高新技术企业”三个条件之一即可享受反向挂钩政策;同时取消减持受让方锁定期限制,加大对专注于长期投资的基金优惠力度,拓宽享受反向挂钩政策的适用主体,私募股权投资基金参照适用。

4、3月16日,沪深交易所对交易规则进行修订,主要涉及增加存托凭证作为交易品种、完善交易异常情况和重大异常波动处置规定等内容。为完善突发性事件类型,两大交易所增加“重大人为差错”一项,即因不可抗力等导致部分或全部交易不能正常进行,交易所可以决定采取技术性停牌、临时停市等措施。

bob体育平台注册5、3月17日,富时罗素表示决定如期推进3月指数评审决定,本次调整将中国A股纳入因子由15%提升至25%,于3月20日收盘后生效,预计将给A股带来40亿美元被动资金流入。A股最新一批纳入指数将分成两步实施,最新一批纳入规模的四分之一3月实施,剩余四分之三将与6月指数评估一道实施。

6、3月23日,证监会副主席李超:与境外市场相比,我国金融市场总体比较平稳,A股市场展现出比较强的韧性和抗风险能力,波动幅度相对比较小,投资者行为更加理性;金融市场流动性合理充裕,股市估值水平处于历史低位;外部环境影响是阶段性的,不会改变中国资本市场平稳向好的趋势。

7、3月30日,证监会:将中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安6家证券公司纳入首批并表监管试点范围;将逐步允许参与试点机构试行更为灵活的风控指标体系,初期对试点机构母公司风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5,表内外资产总额计算系数由1降至0.7。

三、市场综述

(一)总体走势

bob体育平台注册3月受新冠疫情外围发酵的拖累,A股整体呈“L”型走势。3月前4个交易日上证指数大幅上涨191点(涨幅达6.64%),最高冲至3074.26点;后由于疫情在国际主要经济体的蔓延、失控带动外围市场瀑布下跌,A股受其拖累叠加对外需的担心,后续交易日呈单边下跌的走势,最终上证全月下跌130点(跌幅4.51%)至2750.3点。受中小创深度回调的影响,深成指跌幅远大于上证,全月下跌1018.47点(跌幅9.28%)至9962.3点。上证日均成交3253亿元,较上月减少238亿元。深证成指日均成交5264亿元,较上月大幅减少787亿元。

图表1:2020年上证成交额与指数走势

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图表2:2020年深证成交额与指数走势

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(二)基本面与估值

基本面方面,制造业PMI指数3月为52,预期45、前值35.7。分规模看,大型企业由36.3升至52.6、中型企业由35.5升至51.5、小型企业由34.14升至50.9,数据也表明企业规模越大、生产恢复越好。3月PMI超预期的原因主要还是源于2月生产全面停滞导致的低基数,并不意味生产全面回暖。预计随着各项刺激措施的落地、复工复产进一步深入,4月PMI仍有望维持在50以上。

图表3:2015年至今PMI走势

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估值方面,截至3月末,上证A股月末平均市盈13.07倍,为2010年至今27%的分位处;深证A股24.84倍,为2010年至今25%的分位处;创业板为48.53倍,为上市至今42%的分位处。分市场看,2010年至今上证平均市盈率为15.50倍、深证平均市盈率为32.7倍,创业板上市以来平均市盈率为59.7倍,目前估值处于历史较低水平。

bob体育平台注册图表4:2010年以来A股历史平均市盈率

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(三)资金面情况

1、社融规模

bob体育平台注册2月社融规模为8554亿元,预期1.6万亿、前值5.07万亿,环比减少4.22万亿、同比减少1111亿元。分项看,债券融资在新增社融中发挥了越来越重要的作用,增幅前三分别为新增人民币贷款7202亿、企业债券融资3860亿元、政府债券1824亿元;收缩的前三分别为新增未贴现银行承兑汇票-3961亿元、存款类金融机构资产支持证券-549亿元、新增信托贷款-540亿元。

图表5:2015年至今社融情况(当月值)

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2、外资流入

bob体育平台注册3月北向资金合计净流出678.73亿元,创历史新高,其中沪股通净流出377.36亿元,日均净流出17.16亿元;深股通净流出301.37亿元,日均净流出13.7亿元。

3月由于新冠疫情在海外扩散引起海外市场大幅下挫,北向资金由于流动性、资产配置等多方面原因被动撤出A股市场,多数交易日北向资金均呈大幅净流出。

图表6:  2020年至今北向资金流入与沪深300指数

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3、融资余额

截至3月末,两市融资余额合计10474亿元,较月初减少405亿元。分市场看,沪市融资余额 5627亿元,较月初减少195亿元;深市融资余额4847亿元,较月初减少210亿元。随着市场下挫,两市融资余额均有所减少。

图表7:2016年以来两市融资余额与指数走势

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(四)各板块情况

bob体育平台注册受大盘下跌的影响,3月申万28个行业指数中仅6个上涨。表现最好的三个板块是农林牧渔(11.30%)、商业贸易(5.38%)、食品饮料(4.26%),跌幅最大的三个板块是电子(-20.44%)、计算机(-12.81%)、家用电器(-10.85%)。3月由于疫情在境外的肆虐,市场担忧外需而追捧以内需为主的标的,带动农林牧渔板块涨幅居前;而由于前期科技股炒作的退潮,电子、计算机板块名列跌幅榜前两位。

图表8:申万行业指数3月表现

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(五)市场融资情况

3月权益市场融资主体37家,募资额1055亿元,较上月增加87亿元。分类看,IPO 13家,募资99.6亿元;增发12家,募资777.6亿元;配股3家,募资81.8亿元;可转债发行9家,募资96.1亿元。由于3月市场下挫,权益市场融资主体数量有所减少。

bob体育平台注册图表9:市场权益工具融资情况

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(六)市场情绪

3月受海外市场影响,两市均出现了大幅下挫,多数交易日中下跌家数多于上涨家数。预期随着疫情拐点的出现,市场将有望回暖。

图表10:3月市场情绪

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(七)股市与债市

截至3月末,中债综合指数报收206.37点,较上月上涨1.46点;沪深300指数为3686.18点,较上月下跌254点。在政策宽松的预期,债市3月持续向好,股市在外围影响下出现回调。

图表11:15年以来股市与债市的走势

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bob体育平台注册四、热点事件与每月思考

“特别国债”浅析

3月27日的中央政治局会议提出,运用"适当提高财政赤字率,发行特别国债,増加地方政府专项债券规模”三大手段,实现“积极的财政政策要更加积极有为”的目标。提高赤字率和增加专项债规模是常用的政策手段,“特别国债”具体运作方式和手段如何,这里进行简要阐述。

一、“特别国债”的历史

改革开放之后的国债发行始于1981年,至今40年间除普通国债外,有一次国债发行称为“特种国债”、一次“长期建设国债”、两次直接称之为“特别国债”。

(一)特种国债

bob体育平台注册1989年,国务院决定当年发行50亿特种国债,其摊销采取由财政部分配各省市认购任务,各省市再分配到各单位认购。其后,1990年、1991年又采取类似方式分别发行了45亿、20亿特种国债。三年特种国债发行的目的是“为了适当集中各方面财力, 支援国家建设, 促进经济协调发展”,但实际是当年预算执行都发生了超出预算安排的支大于收,其用途主要是平衡预算。

(二)长期建设国债

1998年,中国首次启动积极财政政策,为更多运用财政政策扩大内需,国务院提出调整原预算安排的方案,并在当年8月的全国人大常委会上获得批准。1998年发行1000亿长期建设国债,主要用于加大基础设施建设力度,其后至2004年,7年内共发行9100亿。长期建设国债其资金用途主要用于扩大基建投入,当年发行对象限定在金融机构,在当时背景下这些都是突破性的。实际在财政管理上,长期建设国债计入当年财政赤字,并无特殊之处,其后类似行为没有冠以特别的名称。

(三)特别国债

1、1997年为4大行注资发行2700亿特别国债

bob体育平台注册1995年生效的《商业银行法》,规定银行资本充足率不低于8%。但在1997年6月,四大行按账面的资本净额计算的资本充足率为5.86%,剔除掉未核销的呆账后只有3.5%。为此,1997年3月1日,全国人大常委会通过决议,决定由财政部发行2700亿特别国债补充国有独资商业银行的资本金。补充完资本金后,从财政的角度看资产端增加了2700亿的金融机构股权,负债端增加等量的特别国债,净赤字没有增加。

2、2007年为成立中投公司发行2000亿美元特别国债

bob体育平台注册进入21世纪后,中国国际收支持续顺差、外汇储备攀升,中央考虑组建中投公司作为外汇储备新的多元化投资平台,共发行1.55万亿元特别国债(1.35万亿定向发行),用于购买约2000亿美元外汇,作为中投公司资本金。定向发行具体操作如下,财政部先向农业银行定向发行特别国债,筹集到人民币资金后向央行购买等值的外汇,央行再用出售外汇换回的人民币资金向农行购买特别国债。定向发行过程中人行资产结构发生变化,政府净赤字和赤字率不增加。2017年,为组建中投公司所发行的特别国债陆续到期,财政部选择续发维持。

二、本次特别国债发行猜想

从历史上看,特别国债专门服务于某项特定政策,支持某特定项目需要,特别国债不纳入一般公共预算,发行时往往不会影响赤字规模和赤字率。与普通国债相比,其用途更为灵活,还具有以下的优点:一是针对特定用途发行,更加契合当前应对疫情冲击的政策目标;二是只需人大常委会审议,更加有利于相机决策;三是为中央政府加杠杆的直接手段,可避免地方政府债务过快上升。

(一)发行规模

    1998年和2007年两次特别国债分别发行2700亿和1.55万亿,占到当年GDP规模的3.2%和5.7%。以这两个比例进行估算,2020年特别国债的发行规模可能在3-6万亿。考虑到2019年赤字规模2.38万亿,以及当年专项债新增限额2.15万亿的规模,特别国债实际发行规模不超过3万亿的概率较大。

(二)发行方式

为避免特别国债给债市带来的供给冲击,预计本次发行可能与2007年类似,采用定向与公开并行的模式,并以定向为主。定向可能是通过央行降准等方式支持银行进行承接,体现在银行资产端将超储等置换为特别国债;央行也可能通过银行作为财政部和央行的中间方,直接承接一部分特别国债,进行央行端的扩表。与普通国债相似,为对冲特别国债发行对流动性的影响,央行可能也会考虑短期的流动性安排(如增加逆回购和MLF投放)来缓释。

(三)发行用途

考虑到特别国债往往是用在普通国债和地方债无法覆盖的领域,故直接投资基建的可能性不高,其用途可能有如下两个方面。

1、解决政府收支、平衡预算

受今年疫情的影响,一季度经济大幅萎缩,加上部分减税降费安排,全年实际财政收入难以实现年初编制预算时的预期目标,收支缺口可能较原定方案大幅增加。这可以用适当提高财政赤字率,以及发行“特别国债”的方式来弥补(类似于1989年的特种国债)。

2、定向用在抗击疫情领域

考虑历史上特别国债的特定用途,本次发行特别国债也可能定向用在抗击疫情的领域:一是定向支持因疫情受到较为严重损失的湖北等地区,以帮助当地恢复经济;二是定向支持受疫情冲击较大的贫困人口,给予适当补助,完成脱贫攻坚目标;三是定向支持中小企业,给予定向低息贷款等金融支持,以支持中小企业生产、投资,稳定就业。



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